Endlich verstehen: Warum die Märkte in der Euro-Krise so verrückt spielen
20. November 2011, 09:33
Uhr
Von Patrick Bernau
Was gerade an der Börse passiert, das
wirkt völlig unerklärlich, ja richtig irre: Jahrelang schienen die Kreditgeber der
Peripheriestaaten nichts von irgendeiner Gefahr zu ahnen, Griechenland zahlte
fast die gleichen Zinsen wie Deutschland. Dann, plötzlich, schossen die Zinsen ohne
Vorwarnung durch die Decke. Inzwischen trifft es auch Frankreich, und selbst
die grundsoliden Holländer mussten sich vergangene Woche plötzlich Sorgen machen.
Die Krise scheint die Krise zu nähren, ohne dass die Anleihenbesitzer auch nur
kurz zum Überlegen innehalten.
Panik scheint die Märkte zu erfassen,
eine sinnvolle Erklärung ist nicht ersichtlich. Da müssen die Märkte doch
irrational sein, denkt man. Und tatsächlich: Selbst gestandene Bank-Volkswirte resignieren und bezeichnen die Märkte inzwischen als
„verrückt".
Doch unerklärlich ist immer nur das,
wofür es keine Erklärung gibt. Und für das Verhalten der Märkte gibt es eine
gute Erklärung, die unter Ökonomen zunehmend populär wird, aber in der deutschen Debatte noch nicht richtig angekommen ist. (Zuletzt hat mich Hans-Peter
Burghof darauf hingewiesen.) Diese Erklärung stammt aus der Spieltheorie und
läuft unter dem Stichwort „multiple Gleichgewichte". Der angesehene Währungsökonom Maurice Obstfeld hat damit schon in den 90er-Jahren die Krise des Europäischen Währungssystems untersucht - und auch jetzt hilft sie wieder. Wer in der Spieltheorie
nicht firm ist, muss sich kurz hineindenken. Aber es lohnt sich.
Denn wer die „multiplen Gleichgewichte"
versteht, der weiß ...
a) warum
Griechenland jahrelang nur so viel Zinsen zahlte wie Deutschland
b) warum
die Märkte keine Vorwarnung gegeben hatten, bevor die Zinsen stiegen
c) warum
die Zinsen dann schlagartig durch die Decke gingen
d) warum
die Krise selbst die Krise zu verschlimmern scheint
e) und dass
so eine Situation gerade dann entsteht, wenn die einzelnen Kreditgeber völlig
rational handeln.
Wichtig ist: In der
Spieltheorie bedeutet ein Gleichgewicht nicht etwa, dass alles toll ist. Ein Gleichgewicht ist schon
erreicht, wenn jeder Börsenhändler aus seiner Sicht das richtige tut und seine
Situation nicht mehr verbessern kann, indem er sich anders verhält.
Nun gibt es in der Eurokrise dummerweise
nicht nur ein Gleichgewicht, wie man es meist im VWL-Grundstudium lernt. Sondern es gibt mindestens zwei pro Land.
Das erste Gleichgewicht kennen wir seit
Jahren: Solange jeder daran glaubt, dass das Land ein einigermaßen sicherer
Schuldner ist, bleiben die Zinsen unten. Zum Beispiel in Italien. Italien kann sich seine Schulden dann gut
leisten und zahlt das geliehene Geld pünktlich zurück. Für die Kreditgeber lohnt es
sich deshalb, Italien zu niedrigen Zinsen Kredit zu geben - zu einem Zins, der ungefähr
dem allgemeinen Zinsniveau im Währungsraum entspricht. Der kann mal ein
bisschen höher sein, mal ein bisschen niedriger. Der Finanzminister in Rom ist im Himmel. Und niemand verschwendet
in so einer Situation einen Gedanken daran, dass die Welt auch mal ganz anders aussehen könnte - weder die Kreditgeber noch die Finanzminister.
Das zweite Gleichgewicht ist weniger
schön. In diesem Gleichgewicht setzt sich die Annahme durch, dass Italien kein sicherer Schuldner
mehr ist. Also steigen die Zinsen. Die hohen Zinsen überfordern den ohnehin
strapazierten Haushalt, und die Gefahr einer Staatspleite wächst. Plötzlich verlangen Kreditgeber hohe Zinsen, damit sie dieses Risiko noch tragen. Solche Zinsen treiben das Land erst recht in die Pleite. Deshalb gibt es in
dieser Welt nur eine lohnende Strategie für Anleger: Sie geben keinen Kredit
mehr an Italien, vielleicht spekulieren sie sogar dagegen. Deshalb steigen die
Zinsen weiter. Und der ganze Teufelskreis beginnt von vorn. Für den
Finanzminister in Rom ist das die Hölle. Das Phänomen ähnelt einem „Bank Run".
Das Problem ist: Es gibt nur Himmel
oder Hölle, dazwischen scheint kein stabiler Punkt zu existieren. Entweder sind die
Zinsen so tief, dass der Staat sie aushält - dann können sie bis auf den "risikolosen Zins" im Währungsraum sinken, so wie vor Beginn der Eurokrise. Oder die
Zinsen steigen. Und sobald sie den kritischen Punkt erreicht haben, hören sie
nicht mehr auf. Denn plötzlich können sie gar nicht mehr hoch genug sein.
In Situationen mit mehreren Gleichgewichten sucht die Spieltheorie bis heute nach einer Erklärung dafür, welches Gleichgewicht sich wann durchsetzt. Klar ist aber: In so einem Übergang zwischen den Gleichgewichten sind die Ausschläge zwangsläufig riesig - so lange, bis sich die Anleger wieder auf eines der
Gleichgewichte geeinigt haben: die sichere Situation oder die Staatspleite.
Dummerweise wird ausgerechnet das zweite, schlechte Gleichgewicht
im Lauf der Jahre immer leichter zu erreichen. Denn das kritische
Zinsniveau, das der Staat gerade noch verkraften kann, ist in der Währungsunion immer weiter gesunken. Schließlich haben
die Staaten sich darauf verlassen, dass sie immer so niedrige Zinsen bekommen -
und ihre Steuern und Wohltaten an das neue Zinsniveau angepasst. Es sah ja auch
alles so gut aus.
Doch Staatskredite sind offenbar auch
nicht anders als Hypotheken von der Bank: Man bekommt Kredit - und einen
Anschlusskredit - und noch einen. So kann man gut leben und sich der Illusion hingeben,
alles sei in Ordnung. Aber irgendwann gibt die Bank kein Geld mehr, und schlagartig
ist es vorbei.
Deshalb darf sich Deutschland nicht in Sicherheit wiegen. Es muss um jeden Preis den Anschein von Finanzproblemen vermeiden. Und rechtzeitig sparen. Weil Kreditprobleme sich nicht vorher ankündigen, sondern plötzlich auftreten - aber dann heftig.
Für die Krisenstaaten fordert Paul Krugman inzwischen:
Die EZB muss die Staatsanleihen aufkaufen, um das zweite, schlechte Gleichgewicht zu
vermeiden und die Anleger zurück zum ersten, guten Gleichgewicht zu bringen. Doch gegen Anleihenkäufe der EZB gibt es wichtige Argumente; am Sonntag habe ich sie in der F.A.S. beschrieben.
Die Krisenstaaten müssen ihren Investoren also umso schneller klarmachen, dass sie
ihre Kredite zurückzahlen können. Dazu müssen sie kräftig sparen. So zeigen sie erstens, dass sie höhere Kreditzinsen aushalten können, und machen das gute Gleichgewicht so leichter erreichbar. Und zweitens drücken sie ihren Kreditzins nach unten - dem guten Gleichgewicht entgegen.
Das schafft nicht jedes Land. Die Schulden Griechenlands sind vermutlich schlicht zu groß. Aber Irland hat sich inzwischen ganz gut entwickelt. Italien kann es auch schaffen, wenn es sich beeilt.
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